Europa: Quantitative Easing oder schleichende Selbstpensionierung? 

An den Börsen ging es zuletzt wieder einmal volatil zu – und grösstenteils bergab. Aber mal abgesehen davon, dass sich das auch wieder legen kann, erscheint ein näherer Blick auf den Hauptauslöser der jüngsten Talfahrt durchaus wertvoll – weil es um die Zukunft Europas geht.

Die globale Liquidierungswelle setzte ein, als durchsickerte, dass innerhalb der Europäischen Zentralbank zum Teil Uneinigkeit herrscht: Die Ratsmehrheit um EBZ-Präsident Mario Draghi wollte ein weitergehendes Anleihen-Kaufprogramm lancieren, als die mächtige Minderheit um die Deutsche Bundesbank bereit ist, zu akzeptieren.

Die Konsequenz ist, dass die EZB heute so aussieht, wie die Bank of Japan während der deflationären Dekaden: Sie ist aus verschiedenen (praktischen, rechtlichen, ideologischen, etc.) Gründen nicht bereit, gewisse Inflationsrisiken einzugehen. Das ist kontraproduktiv, wenn es darum geht, der Wirtschaft glaubhaft zu signalisieren, dass sie auf Dauer mit steigenden Preisen rechnen muss.

Es ist allerdings auch nicht das Ende der Welt – zumindest nicht für reiche Volkswirtschaften. Der Fall Japan hat gezeigt, dass (post-)industrielle Gesellschaften mit hohen Sparquoten und Vermögensständen über Jahrzehnte hinweg auf Inflation verzichten und dauerhaft sinkende Aktien- und Immobilienpreise eigentlich ganz gut verkraften können.

Die im Generationenvergleich reicheren, älteren Bürger profitieren sogar tendenziell von der Deflation, weil ihre Einkommen aus typischerweise risikoarmen Anlagen und Immobilien auch bei einer Nullzinspolitik geschützt werden. Auf die jüngere, arbeitende Generation wirkt die Deflation hingegen im Idealfall wie eine «Produktivitätspeitsche».

Hierzu zwei Grafiken. Die erste zeigt die nominale Gesamtwirtschaftsleistung reiferer Volkswirtschaften seit 1994. Sichtbar ist die weit auseinander klaffende Schere zwischen dem Schlusslicht Japan und den vergleichsweise inflationstoleranten USA und UK. Kontinentaleuropa bewegt sich in etwa zwischen den Extrempositionen. Wir sehen auch, dass USA und UK relativ bald nach Beginn des «Quantitative Easing» («QE») im Herbst 2008 zum alten Wachstumspfad zurückfanden. Im Vergleich dazu flacht sich der Wachstumspfad in Europa in den letzten Jahren stetig ab. Japan stagniert seit gut 20 Jahren (das erst im April 2013 von der neuen japanischen Notenbankführung lancierte «Super-QE» hat bisher nur einen bescheiden positiven Einfluss gehabt).

Nominales BIP in Lokalwährung

Quelle: Bloomberg, nationale Statistikämter (Klicken Sie auf die Grafik um diese zu vergrössern.)

Die zweite Grafik zeigt das andere Extrem, nämlich die kaufkraftbereinigte, reale Wirtschaftsleistung pro beschäftigter Person. Hier konnte Japan mit den vielen älteren Volkswirtschaften gut mithalten. Es konnte sogar besser abschneiden, als die meisten europäischen Länder.Reales BIP pro beschäftigter Person

Quelle: Bloomberg, Internationale Arbeitsorganisation der Vereinten Nationen (ILO) (Klicken Sie auf die Grafik um diese zu vergrössern.)

Der Hauptgrund für die Schlusslichtposition Japans im nominalen BIP-Vergleich war also der Mangel an Inflation – die in diesem Zeitraum stabilen bzw. sinkenden Preise für Waren, Leistungen und Wertanlagen haben die nominale Gesamtleistung relativ zu beispielsweise jener Deutschlands seit 1994 in etwa halbiert. Diese «Inflationsfeindlichkeit» ist in einer alternden, wohlhabenden Gesellschaft logischerweise wenn nicht erwünscht, so zumindest akzeptabel und grundsätzlich mehrheitsfähig.

Letztendlich wäre ein Abgleiten Europas die deflationäre Scheinstabilität zumindest für die reichen Industriegesellschaften Nordeuropas so etwas wie eine schleichende Selbstpensionierung: Man verabschiedet sich gemütlich vom aktiven Arbeitsleben in den wohlverdienten «Ruhestand», lebt eigentlich ganz gut, und gerät langsam aber sicher in Vergessenheit. Angesichts des Eindrucks, dass die EZB in Sachen Geldpolitik ebenso konservativ-zurückhaltend wirkt, wie die frühere BOJ, befürchten die Finanzmärkte nun, dass Europa den japanischen Weg der frühen 1990er einschlagen könnte.

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