Inflation statt Deflation: Was für inflationsgeschützte Anleihen spricht 

Den besorgten Blick auf die Geldentwertung durch Inflation kennen wir, seit der Wert des Geldes nicht mehr von seinem reinem Materialwert bestimmt wird. Die Angst vor Inflation scheint inzwischen zu einem Bestandteil des sozialen Erbguts des modernen Menschen geworden zu sein. Schliesslich bestimmt der Wert des Geldes nicht nur, wieviel Waren sich beispielsweise ein Konsument kaufen kann, auch der Gegenwert der eigenen Arbeit definiert sich darüber, ebenso wie die Stabilität der Altersvorsorge.

Deshalb gehört es seit Generationen zum Standardrepertoire eines jeden Zentralbankers, geldpolitische Massnahmen an der Inflationsbekämpfung auszurichten – was sich üblicherweise in steigenden Zinsen äussert. In dieser Hinsicht markiert der Spätsommer 2008 eine Zäsur: Der Dauerzustand der sich aneinanderreihenden Krisensituationen begann, das Denken der Finanzwelt zu dominieren. Seitdem unternehmen die Zentralbanken rund um den Globus alles Erdenkliche, um zumindest einen Rest von Inflation zu erhalten und zu verhindern, dass dem Geld noch etwas viel Schlimmeres zustösst, als an Wert zu verlieren: nämlich an Wert zuzulegen.

Warum die Deflations-Inflations-Debatte zu kurz greift

Deflation, so werden Geldpolitiker nicht müde zu versichern, sei Gift für die Konjunktur, den Konsum, verschuldete Staaten, die Vermögensanlage und das Funktionieren der Wirtschaft überhaupt. Als warnendes Beispiel wird Japan genannt, wo eine permanente Deflation, glaubte man der alarmistischen Armada der Inflations-, Deflations- und Japanexperten, ganze Jahrzehnte zu verlorenen gemacht habe. Welch ein Szenario für den Rest der Welt!

Daher liess sich das Ziel der Deflationsbekämpfung vonseiten der Zentralbanken stets als dankbares Argument heranziehen, um eine weitere Runde geldpolitischer Lockerung zu rechtfertigen. Ob dieses Argument in der Vergangenheit gerechtfertigt war oder nur ein Deckmäntelchen, sei an dieser Stelle dahingestellt. Viel wichtiger ist die Frage, ob wir in Zukunft wieder mit Inflation rechnen müssen. Blicken wir dazu auf die Hintergründe der Deflations-Inflations-Debatte:

Die Kerninflation, also die Teuerung ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise, lag in den G7-Ländern Ende des vergangenen Jahres bei durchschnittlich 1.5 Prozent, so hoch wie seit drei Jahren nicht mehr und höher als in den sieben Jahren vor der Finanzkrise. Selbst Japan, das Mutterland der Deflation, verzeichnete Ende 2015 eine Teuerungsrate von knapp einem Prozent, wenn man Energie und Nahrungsmittel ausser Betracht lässt. Die Inflationserwartung der japanischen Konsumenten für die kommenden 12 Monate lag Ende 2015 sogar bei rund 2.5 Prozent.

In den USA lag die Kerninflation im Januar dieses Jahres bei 2.2 Prozent und verzeichnete damit den höchsten Wert seit Juni 2012. Schon seit Dezember 2014 ist die Tendenz der Kerninflation steigend. Selbst die Eurozone weist beständig eine Kerninflation von knapp einem Prozent aus , wobei allerdings der Februarwert mit 0.8 Prozent unterhalb des Werts vom Januar lag (1 Prozent). Trotzdem liegt die Gesamtinflation, also die anhand eines Warenkorbs einschliesslich Energie und Nahrungsmittel ermittelte Teuerung, seit einiger Zeit deutlich unter der Kerninflation. Das erklärt sich durch die seit Mitte 2014 dramatisch gefallenen Ölpreise.

Der Ölpreis als unbekannte Variable

Mit Blick auf den Ölpreis stellt sich die Frage nach der weiteren Entwicklung zwischen Inflation und Deflation neu. Seit dem 12-Jahrestief vom 20. Januar dieses Jahres ist der Preis pro Barrel Brent von 27.9 Dollar auf knapp 41 Dollar gestiegen. Dies entspricht einem Anstieg von 46.6 Prozent. Was den Preisverlauf in den kommenden 12 Monaten angeht, reichen die Prognosen der Analysten von 20 bis über 50 Dollar. Der Median der Analysten erwartet laut der Deutschen Bank einen Jahres-Durchschnittspreis von 47 Dollar.

Gleichzeitig stagniert die Produktion amerikanischen Schieferöls bereits seit einigen Monaten und ist zuletzt sogar gesunken. Auch das zusätzliche iranische Angebot auf dem Markt nach dem Wegfall des Embargos liegt unterhalb der zunächst prognostizierten Menge. Wenn die International Energy Agency (IEA) mit ihrer Einschätzung richtig liegt, dürfte der Ölpreis seine Tiefststände hinter sich haben und ein Niveau von 45 bis 50 Dollar bis Mitte 2017 eine realistische Prognose sein.

Bleibt die Kerninflation stabil, dürften die Auswirkungen einer solchen Preisentwicklung auf die realisierte Gesamtinflation erheblich sein. Und sollte die gemessene Inflation erst einmal – und wahrscheinlich sprunghaft – ansteigen, wird dies auch an den Inflationserwartungen für die weitere Zukunft nicht spurlos vorübergehen. Steigen auch die Inflationserwartungen, dürften die Preise auf dem Anleihemarkt unter Druck geraten. Soll die Rendite nach Inflation (reale Rendite) gleich bleiben, erfordert eine steigende Inflation entsprechend eine höhere nominale Rendite.

Die erwartete Inflation kann auf zwei verschiedene Weisen ermittelt werden: In der ersten befragt man schlicht Konsumenten und professionelle Investoren nach ihren Erwartungen hinsichtlich der Inflationsentwicklung. In einem anderen Ansatz kann man auf die Renditeunterschiede von inflationsgeschützten Anleihen (GILB) und solchen ohne Inflationsschutz schauen. Dieser Unterschied, auch Break Even Rate genannt, gibt an, bei welcher Inflationsrate die Rendite eines GILB genauso hoch ist wie die einer Nominal-, also nicht inflationsgeschützten Anleihe nach Abzug der Inflation.

Auswirkungen für Anleger

Kauft ein Anleger heute eine zehnjährige USD-Anleihe, so entschädigt ihn die Rendite, die er erhält, unter anderem für eine erwartete Inflation von derzeit knapp 1.5 Prozent. Stellt sich nun am Ende der Laufzeit heraus, dass die tatsächliche Inflation genau 1.5 Prozent betragen hat, sind die erzielten Renditen von GILBs und nominalen Anleihen nach Inflation genau gleich. Läge die tatsächliche Inflation unter 1.5 Prozent, hätte die nominale Anleihe eine bessere reale Rendite erzielt, läge die Inflation über 1.5 Prozent, hätte dagegen der GILB eine bessere reale Rendite erzielt.

Die Frage, ob ein Anleger derzeit mit einer inflationsgeschützten Anleihe oder mit einer Anleihe ohne Inflationsschutz besser aufgehoben ist, hängt also davon ab, ob die aktuelle erwartete Inflation die tatsächliche, in der Zukunft realisierte Inflation korrekt vorhersagt.

Zur Frage, ob die aktuellen, aus den Break Even Rates abgeleiteten Inflationserwartungen plausibel sind, hat sich kürzlich die amerikanische Zentralbank (Fed) geäussert: Damit die Inflation in den kommenden drei Jahre tatsächlich unter 1 Prozent fällt, so wie es die Break Even Rates vorhersagen, müsste der Ölpreis bei konstanter Kerninflation auf null fallen. Dem stehen allerdings die Öl-Futures entgegen, die einen Preisanstieg vorhersagen (siehe oben). Liegen dagegen sowohl die Break Even-Rates als auch die Öl-Futures mit ihren Prognosen richtig, müsste die Kerninflation in den USA bis Jahresende von derzeit 2.2 Prozent auf 0.8 Prozent fallen.

Die Erfahrung aus den vergangenen 20 Jahren zeigt, dass sich eher die Gesamtinflation an die Kerninflation annähert als umgekehrt. Kurz: Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass die Inflationserwartungen zu niedrig sind und die tatsächliche, gemessene Inflation in den kommenden Monaten anziehen wird.

Es spricht also einiges dafür, dass aktuell ein guter Zeitpunkt ist, um eine Position von inflationsgeschützten Anleihen im Portfolio aufzubauen. Interessant ist dabei übrigens, dass es, rein unter dem Gesichtspunkt des Inflationsschutzes, keinen Unterschied macht, ob man in Anleihen mit langer oder kurzer Restlaufzeit investiert. Denn der Inflationsindex, nach dem sich die Rendite der Anleihe richtet, ist bei längeren wie bei kürzeren Restlaufzeiten der gleiche. Wer also deutlich steigende Zinsen erwartet, setzt besser auf kurze Laufzeiten. Wer die Wahrscheinlichkeit steigender Zinsen gering einschätzt, kann von der höheren Rendite profitieren, die längere Laufzeiten bieten.

 

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