Ist Tapering doch nicht schuld an der Schwellenländer-Flaute? 

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Die Ursache für die seit einigen Jahren sichtbare Schwäche der Schwellenländermärkte liegt nicht im möglichen «Tapering» der US-Notenbank. Die «Schuldigen» für diese Entwicklung sind wahrscheinlich vielmehr in den Emerging Markets selbst zu finden, und der «Hauptverdächtige» heisst China.

Am 22. Mai suggerierte der Vorsitzende der Federal Reserve Ben Bernanke in einer Rede erstmals, dass die amerikanische Geldpolitik unter gewissen Umständen in nicht allzu ferner Zukunft behutsam normalisiert werden könnte. Gemeint war damit die graduelle Reduktion der Gesamtsumme monatlicher Anleihenkäufe der US-Notenbank – von derzeit 85 Milliarden US-Dollar. Damit war die «Angst vor dem Tapering» geboren. Eine Unmenge von Kommentaren über die potenziellen Folgen dieser drohenden «monetären Entzugskur» erblickten bald darauf das Licht der Welt.

«Tapering» ist nicht die Hauptursache der Schwächephase der Schwellenländer

Die «Tapering»-Diskussion hat im Mai und Juni für die weltweit temporär erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten gesorgt. Inzwischen haben sich die meisten Aktienmärkte deutlich erholt. In den USA haben sie sogar neue historische Rekordstände erklommen. Die Schwellenländer hinken dieser Erholung aber hinterher – viele Indizes haben die Niveaus kurz vor Bernanke Rede immer noch nicht zurückerobert. Doch ist die Aussicht auf das «Tapering» in den USA wirklich «Schuld» daran, dass die Schwellenländer-Aktien so schwächeln? Und wäre ein «Nicht-Tapering» umgekehrt tatsächlich eine Stütze für die Wachstumsmärkte rund um den Globus?

Das erscheint bei näherer Betrachtung aus folgenden Gründen zweifelhalft:

1. Langfristiges Bild: Die Schwellenländer – und in etwas weniger stark ausgeprägten Ausmass auch die entwickelten Wachstumsmärkte in Asien-Pazifik ohne Japan – tendieren aus relativer Sicht schon seit Spätsommer 2010 trendmässig abwärts. Ihre Schwäche gegenüber dem Weltindex hat lange vor der «Tapering»-Diskussion begonnen, wie Chart 1 illustriert. Während dieser Zeit hat die US-Notenbank ihr «Quantitative Easing», kurz «QE» genannt, sogar dreimal verlängert und intensiviert. Ähnliches gilt für das QE-Programm der Bank of England. Die Europäische Zentralbank ergriff im Rahmen ihres vergleichsweise komplizierten Mandats im Dezember 2011 und Februar 2012 mit den sogenannten «langfristigen Refinanzierungsgeschäften» ebenfalls unorthodoxe geldpolitische Massnahmen. Die Schweizerische Nationalbank legte nach mehreren Runden von Anleihenkäufen im grossen Stil im September 2011 sogar ein Wechselkursziel fest, was letztlich eine Art potenzielles endlos-QE bedeutet. Im April 2013 lancierte auch die Bank of Japan ein massives QE-Programm. Mit anderen Worten – praktische alle grossen Zentralbanken, die über liquide, frei konvertierbare Reservewährungen verfügen, haben in noch nie dagewesenem Ausmass ausserordentlich grosszügige Liquiditätsschritte lanciert, um ihre Volkswirtschaften zu stimulieren. Die Schwellenländer-Aktien hat dies aus relativer Sicht aber trotzdem überhaupt nicht gestützt. Warum sollte die beginnende Rücknahme von QE bzw. Normalisierung der internationalen Geldpolitik das Gegenteil bewirken?

2. Kurzfristiges Bild: Die mit der «Tapering»-Rede vom 22. Mai ausgelöste globale Volatilitätsphase bis Ende Juni ist im grösseren relativen Trendbild fast «unsichtbar» und damit potentiell bedeutungslos. Im Gegenteil: Die relative Kursentwicklung der Emerging Markets verbesserte sich zunächst sogar. Allenfalls hat die «Tapering»-Diskussion also eine gewisse Stabilisierung der Emerging Markets (EM) bewirkt (Chart 3).

Schwellenländer sind selbst «Schuld»

Wer, wenn nicht «Terminator-Ben», ist aber an der Schwäche der Schwellenländer «Schuld»? Die wahrscheinlichste Antwort lautet: Die Schuldigen sind in den Schwellenländern selbst zu finden. Genauer gesagt, der Hauptverantwortliche heisst wahrscheinlich China.

1. Langfristiges Bild: Die Unterperformance der Schwellenländer seit Herbst 2013 stimmt mit der Zeit überein, seit der in Chinas Geldmarkt erhöhte Volatilität herrscht. Diese Volatilität verweist auf einen gewissen «permanenten» Stresszustand. Sie ist auch Folge der Bemühungen der chinesischen Wirtschaftspolitik, das Bankensystem in gewisser Hinsicht zu disziplinieren und den Modernisierungsdruck aufrecht zu erhalten. Vor allem ist es aber die Folge des exzessiven Kreditwachstums in China seit 2008.

2. Kurzfristiges Bild: Diese Vermutung wird durch die relative Entwicklung der Schwellenländermärkte während der jüngsten Marktturbulenzen vom Mai/Juni bestätigt. Die erste Reaktion nach dem 22. Mai war positiv. Die Performance brach erst am 5. Juni ein – also erst ab jenem Zeitpunkt, an dem es wieder zu Problemen in Chinas Geldmarkt kam. Zwischen dem 5. und 19. Juni verdreifachten sich nämlich die chinesischen Geldmarktzinsen (der Tageszinssatz kletterte beispielsweise von ca. 4.7 Prozent auf fast 13 Prozent – ein klares Zeichen vom Stress in Chinas Geldsystem. Ähnliche Entwicklungen gab es in China seit 2010 immer wieder).

«Tapering» wäre eine willkommene Entwicklung

Beim «Tapering» handelt es sich schliesslich grundsätzlich um eine mögliche Entwicklung im Falle einer ziemlich günstigen konjunkturellen Entwicklung in den USA – insofern wäre es eigentlich begrüssenswert. Ob die Wirkung auf die Schwellenländermärkte eine positive oder eine negative sein wird, hängt letztlich primär von der Situation in den jeweiligen Ökonomien und den wirtschaftspolitischen Entscheidungen in den Schwellenländern selbst ab.

Stabilität in Chinas Kreditsystem ist ausschlaggebend

Besonders wichtig ist dabei das chinesische Banken- und Kreditsystem, denn China ist inzwischen die zweitgrösste nationalstaatliche Volkswirtschaft der Welt und deren Bedeutung für viele Schwellenländer ist sehr hoch. Solange nicht genügend Zuversicht besteht, dass Chinas Kreditsystem die Exzesse der vergangenen Jahre soweit «verdaut» hat, dass es wieder stabil und nachhaltig wachsen kann, solange dürfte auch die relative Schwäche der Schwellenländer anhalten. Wann und mit welchem Tempo die US-Gelpolitik tendenziell normalisiert wird, könnte dabei eine sekundäre Rolle spielen.

Ein etwaiges «Tapering» dürfte schliesslich eher moderat ausfallen und sollte zudem schon gar nicht mit einer geldpolitischen Straffung bzw. einem baldigen Anstieg der kurzfristigen Zinsen in den USA oder anderen entwickelten Kapitalmärkten gleichgesetzt werden. Die globale Geldpolitik wird aller Voraussicht nach in absehbarer Zeit weiter sehr locker bleiben. Falls die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan mit weiteren quantitativen Lockerungsschritten aufwarten sollten, was derzeit sicher nicht auszuschliessen ist, dann könnte die Geldpolitik auf globaler Ebene unter dem Strich sogar weiter gelockert werden.

Was wir aus der Entwicklung der letzten Jahre lernen sollten, ist, dass die Lockerung der Geldpolitik in den Industrieländern nicht automatisch in erster Linie den Schwellenländer nützt – stattdessen stimulieren geldpolitische Lockerungsmassnahmen wie QE zunächst primär die eigenen Märkte und Ökonomien, was ja durchaus absolut im Sinne des Erfinders ist. Folglich müsste eine Rücknahme von QE den Schwellenländern auch nicht grundsätzlich schaden. Im Gegenteil: Die Normalisierung der Geldpolitik, wann auch immer sie beginnen und stattfinden möge, könnte uns sogar auch zurück in das altbekannte, «normale» Performancemuster einer globalen Hausse zurückführen – d.h. in eine Welt, in der die diversen «Wachstumsmärkte» die älteren, reiferen Industrieländer in der Regel auch «schlagen» können.

Charts

MSCI Regional- und Gruppenindizes relativ zum MSCI Weltindex

Chart 1: Chinas Geldmarktsituation spitzt sich ab Spätsommer/Herbst 2010 erstmals seit der globalen Finanzkrise von 2007/2008 zu. Seitdem tendieren Aktien in Schwellenländern und Asien-Pazifik (ohne Japan) mehrheitlich zur Schwäche. Der rötlich markierte Bereich zeigt den Zeitraum mit immer wieder auftretender erhöhter Volatilität in Chinas Interbanken-Geldmarkt. Am Abwärtstrend hat sich in den letzten Monaten kaum etwas geändert, obwohl kurz nach der «Tapering»-Rede Bernankes zumindest ein Versuch einer Stabilisierung stattfand.

China: kurzfristige Zinssätze im InterbankenmarktChart 2: Chinas Geldmarktsituation spitzt sich ab Spätsommer/Herbst 2010 erstmals seit der globalen Finanzkrise von 2007/2008 zu. Seitdem tendieren Aktien in Schwellenländern und Asien-Pazifik (ohne Japan) mehrheitlich zur Schwäche. Die rötlich markierten Bereiche zeigen Zeiträume mit immer wieder erhöhter Volatilität in Chinas Interbanken-Geldmarkt. Während dem Ausbruch der internationalen Finanzkrise 2007/2008 war die Volatilität etwas weniger extrem und lang andauernd als in der Zeit seit Mitte 2010. So kam es damals nur zu einem extremen Ausschlag nach oben, im Vergleich zu vier Ausschlägen seit 2010. Im Schnitt notierte der durchschnittliche Tageszinssatz zwischen Januar 2007 und Oktober 2008 bei 2.26 Prozent. Der Schnitt seit Oktober 2010 liegt bei 3 Prozent.

Relative Performance der Schwellenländer während der Tapering-TurbulenzChart 3: Die relative Performance des Emerging Markets-Index war im unmittelbaren Anschluss an Bernankes «Tapering-Rede» am 22. Mai in Lokalwährung positiv und in USD stabil. Erst als es in Chinas Geldmarkt zu grösseren Stresserscheinungen und einem rasanten Anstieg der Zinsen kam, begann die Talfahrt der Emerging Markets. Gegen Ende Juni hatte sich die Zinssituation in China wieder deutlich entspannt – und die EM-Performance verbesserte sich wieder deutlich.

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  1. Pingback: Kleine Presseschau vom 21. November 2013 | Die Börsenblogger

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