Licht in die Blackbox der Hedge Funds – Führen Managed Accounts zu einer Win-Win-Situation? 

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Das Jahr 2008 war für viele private Investoren, aber auch für Hedge-Funds-Manager ein einschneidendes Jahr. Insbesondere die Verluste rund um den Untergang der US-Investmentbank Lehman Brothers konfrontierte viele Investoren mit einer scheinbar negativen Eigenschaft der mehrheitlich unregulierten Hedge Funds: Unregulierten Hedge Fonds steht eine Vielzahl an Finanzinstrumenten zur Verfügung, mit denen die jeweiligen Anlagestrategien umgesetzt werden können. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers setzte die gesamte Branche unter Druck und schuf gleichzeitig ein ungünstiges Marktumfeld für Verkäufe. Um grössere Verluste durch erzwungene Verkäufe von eher illiquiden Investitionen (wie beispielsweise Immobilien) zu vermeiden, machten viele Hedge-Funds-Manager vom «gate keeping» gebrauch und banden Investoren in speziellen Accounts für illiquide Werte, den so genannten «Side Pockets». Das investierte Kapital wurde also «eingefroren» und konnte nicht kurzfristig abgezogen werden. Rund 30 Prozent der Hedge Funds machten im Dunstkreis des Jahres 2008 davon Gebrauch. Diese «Notfallmassnahme» wurde meist im Sinne der Investoren ergriffen, dennoch wurde die Branche massiv kritisiert, weil Investoren ihr Kapital nicht direkt zurück erhielten.

Managed Accounts: Transparenz als Allheilmittel?

Oft wurde unterstellt, die Hedge Funds agierten nicht im Sinne des Investors. Generell sind Hedge Funds darauf bedacht, Interessenskongruenz durch Co-Investitionen und dem Einsatz einer renditeabhängigen Gebühr (Performance-Fee) zu schaffen. Ein Ruf wurde besonders laut: Investoren verlangten mehr Transparenz und Kontrolle – die Hedge Funds sollten Einsicht in ihre Positionen geben. Diese Tendenz bestand zwar bereits vor 2008, wurde aber seit der Lehman-Krise erheblich beschleunigt. Umgesetzt wird dies oft mit sog. Managed Accounts – d.h. ein Hedge-Fund-Manager tätigt seine Investments auf einem Konto, welches auf den Namen des Investors läuft. Bei Managed Accounts erhält ein Investor Einblick in die gehandelten Positionen und die Möglichkeit eines eigenen internen Risikomanagement.

Mittlerweile pflegen viele grosse Investmenthäuser ihre eigene Managed Account Plattform. Mit zu den grössten Plattformen (sowohl in Bezug auf Anzahl sowie das verwaltete Vermögen) zählen diejenigen der Deutschen Bank, Lyxor Asset Management oder AlphaMetrix. Die 10 grössten Plattformen verwalten total ein Vermögen von knapp 58 Milliarden USD (Quelle: AF Advisors, Managed accounts: The answer to the trend of institutionalization in hedge fund investing? 2012, p. 27).

In Bezug auf das gesamte von der Hedge Fund Industrie (12/2012: 2.2 Billionen USD) verwaltete Vermögen scheint dies ein relativ kleiner Prozentsatz zu sein. Warum bieten nicht alle Hedge Funds volle Positionstransparenz an?

Die Transparenz der anderen: Warum sich Transparenz nicht immer auszahlt

Einige Vorteile aus Investorensicht wurden bereits erwähnt. Die Transparenz unterstreicht die Interessenskongruenz, z.B. können «Style Drifts» (Änderungen im Anlagestil eines Managers) früher erkannt werden. Wechseln wir nun aber mal die Seite. Aus Sicht eines Hedge-Funds-Manager bergen Managed Accounts einige Nachteile:

1) «Free riding»: Durch die Offenlegung der Positionen kann der kompetitive Vorteil (Competitive Advantage) des Managers gefährdet werden, da die entscheidende Ressource einsehbar wird (alpha-Rendite).

2) «Front running»: Dritte können sich gegen/mit dem Hedge Fund positionieren. Auch hier kann Transparenz zu Ertragseinbussen führen.

3) Kosten: Ein Managed Account ist mit zusätzlichen Kosten und Aufwand verbunden. Bei Managed Accounts können Kosten für z.B. Administrator, Prime Broker, etc. nicht verteilt werden, sondern müssen individualisiert getragen werden.

Diese Punkte erläutern, warum nicht jeder Hedge Fund volle Transparenz zulässt. Obwohl Managed Accounts nur einer limitierten Anzahl von Personen oder Institutionen Einsicht gewähren, bieten die Mehrheit der Hedge-Funds-Manager (noch) keine Managed Accounts an – trotz des verbreiteten Einsatzes von NDA‘s (non disclosure agreements).

Fazit: Wer Transparenz will, muss die Opportunitäts-Kosten in Kauf nehmen

Das Thema Transparenz birgt auch einen faden Marketing Beigeschmack: Da sich viele Hedge Funds insbesondere bei Privatinvestoren mit diversen Vorurteilen konfrontiert sehen (siehe mein letzter Blogbeitrag), könnten Managed Accounts auch als reine Marketingmassnahme «missbraucht» werden. Bei der «selection bias» Hypothese bieten «schlechtere» Hedge Funds Managed Accounts an, um durch die Vorteile, die dieser Schritt Investoren bietet, Neugelder anzuziehen. Diese Hypothese wurde jedoch bereits durch eine breit angelegte Studie empirisch widerlegt (z.B. FAJ, Volume 8. Is there a Cost to Transparency?). Dennoch, bei einzelnen Managern kann diese Gefahr nach wie vor nicht vollständig eliminiert werden.

Aus meiner Sicht führen Managed Accounts zwar zu mehr Licht im Dunkeln, eine Win-Win-Situation schaffen sie aber nicht, da der Hedge–Funds-Manager mit den erwähnten Nachteilen konfrontiert werden könnte. Ob ein Hedge Fund ein Managed Account anbietet, kann ein Entscheidungskriterium bei der Auswahl sein, sollte vorab aber kein Ausschlusskriterium sein, um das Universum nicht zu stark einzuschränken. Eine ausführliche und repetitive operationelle Risikoanalyse Due Dilligence steht meines Erachtens immer noch an oberster Stelle bei einem Investmententscheid, denn Hedge Funds sind zu einem grossen Teil ein Peoples-Business und somit Vertrauenssache.

 

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Blicklog.com: Der große Hedgefonds-Schwindel (I): Überblick, von Karl-Heinz Thielmann
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