Quantitative Easing – ein wirtschaftspolitischer Lernprozess 

An den Börsen laufen die Industrieländer seit einigen Jahren deutlich besser als die Schwellenländer. Der MSCI World Index hat seit Mitte März 2009 in US-Dollar um rund 111% zugelegt. Der MSCI Emerging Markets ist hingegen um «nur» 77% gestiegen. Noch vor wenigen Jahren prophezeiten viele Experten die gegenteilige Entwicklung. Es lohnt also, sich in diesem Zusammenhang Gedanken über die Politik der «quantitativen Lockerung» («QE») zu machen.

«QE» wurde hinsichtlich des eigentlichen Ziels – der Unterstützung der eigenen Konjunktur – zunächst lange angezweifelt und unterschätzt. Gleichzeitig wurden die potenziellen Nebenwirkungen überschätzt, beispielsweise die Erwartung, dass Finanzanlagen in Emerging Markets, Rohstoffpreise und die Inflation stark steigen würden.

Doch es kam anders. Der EM- und Rohstoffboom flachte nach einem kurzen Wiederaufflackern 2009–2010 wieder ab, während die USA, Europa und zuletzt auch Japan von einer robusten Aktienhausse erfasst wurden. Die Inflation blieb überschaubar – und ist seit einiger Zeit sogar insgesamt rückläufig. Der Wachstumsvorteil der Schwellenländer ist geschrumpft.

Diese weit verbreiteten ursprünglichen «Fehlannahmen» trugen entscheidend dazu bei, Gelder von den Börsen der Industrieländer zurückzuhalten bzw. sogar abfliessen zu lassen. Damit haben sie aber auch das Rückflusspotential in diese Märkte entsprechend erhöht. So hat «QE» einige Erwartungen auf den Kopf gestellt.

Intellektuelle Anerkennung von QE

Dazu kommt die zunehmende «intellektuelle Anerkennung» von «QE». Wurde es einst als ein obskures Experiment abgetan, das allenfalls nur für den deflationären Sonderfall Japan in Frage käme, ist es inzwischen fast zum Mainstream der Wirtschaftspolitik geworden. Heute zeigen sich praktisch alle Notenbanken, die frei konvertierbare Währungen herausgeben, offen gegenüber dem Konzept. Das beeinflusst die Markterwartungen und hat in einem gut vernetzten Wirtschafts- und Finanzsystem natürlich globale Konsequenzen.

Hochentwickelte Wirtschaftssysteme haben einen Vorteil

Die Industrieländer haben in diesem Zusammenhang gewisse wichtige Vorteile:

  1. Sie haben in vielen Fällen Grundlagenforschung betrieben und verfügen über funktionierende wirtschaftspolitische Institutionen mit langer Geschichte und hoher Glaubwürdigkeit.
  2. Sie verfügen über liquide, gut entwickelte Märkte, die als effiziente Transmissionssysteme dienen können.
  3. Sie haben die notwendigen regulatorischen, technologischen und/oder soziokulturellen Strukturen, um mit den etwaigen Folgen gegebenenfalls besser umgehen zu können.
  4. Selbst das allgemeine Wohlstandsniveau und das politische System der Demokratie kann eine wichtige Rolle spielen.

Ein Beispiel: Intensives «QE» kann eine Währung sowohl extern (gegenüber anderen Währungen) als auch intern (gegenüber Gütern und Leistungen) abwerten. Das bedeutet und bedingt:

  1. Investoren und Unternehmen müssen die Möglichkeit haben, sich gegen solche Währungsschwankungen günstig und einfach abzusichern. Das wiederum erfordert frei konvertierbare Währungen, tiefe Zinsen und liquide, moderne Finanzmärkte. Beim US-Dollar, Euro oder Yen sind diese Faktoren gegeben. Bei der indischen Rupie oder dem chinesischen Yuan wird es hingegen schon komplizierter. 
  2. Die Volkswirtschaft (und die Gesellschaft) muss in der Lage sein, mit den möglichen Konsequenzen relativ rasch und effizient umzugehen – sei es aus technologischer, wirtschaftlicher oder sozialer Sicht. Das Wissen und das Vertrauen in diese Fähigkeiten beeinflusst schliesslich auch die Inflationserwartungen.

Die soziopolitische Stabilitätserwartung ist meiner Ansicht nach übrigens sehr wichtig: Extrem hohe Arbeitslosenraten, stark steigende Lebensmittelkosten, oder negative reale Sparzinsen würden in vielen Industrieländern die Chancen einer Regierung auf eine Wiederwahl reduzieren und die eine oder andere Protestpartei ins Parlament katapultieren. Massive soziale Unruhen und blutige Ausschreitungen, die das Gesamtsystem gefährden, sind hingegen eher unwahrscheinlich. Wie reibungslos schmerzvolle wirtschaftspolitische Anpassungsprozesse in so manchen Emerging Markets gegebenenfalls ablaufen würden, darf hingegen hinterfragt werden.

Überperformance der Industrieländer dürfte anhalten

Die Industrieländer haben in der gegenwärtigen Hausse also gewisse Vorteile. Die aktuellen Markttrends führen ausserdem dazu, dass viele optimistische Grundannahmen über die «aufstrebenden Länder», die sich über Jahre etabliert hatten, weiter hinterfragt werden. Zukünftig dürften auch die Vorteile der alten hochindustrialisierten Volkswirtschaften «wiederentdeckt» und stärker thematisiert werden. Vielleicht wird sich 2014 als ein Schlüsseljahr erweisen – wir werden dann sehen, ob die «QE»-getriebene «Renaissance der Industrieländer» primär als ein oberflächlicher Börsenboom oder doch als eine spannende «neue Epoche» wahrgenommen wird.

Es gibt 5 Kommentare zu diesem Artikel
  1. Pingback: Kleine Presseschau vom 6. Februar 2014 | Die Börsenblogger
  2. Clemens Heitmann at 10:59

    Quantitative Easing führt zu politischen Börsen

    Ob der Kapitalzufluss der letzten Jahre in die Schwellenländer auf der Grundlage von Fehlannahmen stattfand, kann bezweifelt werden. Aus fundamentaler Sicht waren das Wachstum und somit die Ertragserwartungen in den Schwellenländern vielfach besser als in den entwickelten Industriestaaten. Im Zuge der Finanzkrise waren die Industriestaaten schließlich in eine Wachstums- und Verschuldungskrise geraten. Fundamental betrachtet gab es also gute Gründe für Investoren auf die Karte der Emerging Markets zu setzen.

    Eine Bewertung des Quantitative Easing ist vor diesem Hintergrund keinesfalls eindeutig. Zum einen zwang es im Rahmen der absoluten Niedrigzinspolitik Investoren geradezu, die erforderlichen Renditen, die in den entwickelten Märkten nicht zu erzielen waren, in den Schwellenländern zu suchen. Insofern kann QE als Impulsgeber für den Kapitaltransfer in die Schwellenländer betrachtet werden, der heute von manchem Investor bereut werden mag.
    Zum anderen ist unklar, in welchen Ausmaß QE tatsächlich zur konjunkturellen Erholung in den USA und Europa beigetragen hat. Eine nachhaltige Verbesserung der Wirtschaftslage ist dort jedenfalls keinesfalls ausgemacht, zumal die Liquiditätsflut in der realen Wirtschaft kaum angekommen zu sein scheint.

    Eine Auswirkung hat QE in jedem Fall gehabt: die Förderung eines für risky assets positiven Investmentumfeldes. Der Anstieg der Aktienmärkte in den entwickelten Industriestaaten dürfte jedenfalls zu einem Gutteil auf diesen Effekt zurückzuführen sein. Und dies, obwohl eine fundamentale ökonomische Bewertung einen solchen Anstieg nicht wirklich rechtfertigt. Insofern ist QE vor allem ein Treiber von politischen Börsen, die sich vornehmlich an den Entscheidungen der Notenbanken und weniger an der fundamentalen Analyse orientieren.

    • Mikio Kumada
      Mikio Kumada at 11:53

      Vielen Dank für den Kommentar.

      Ja, das entspricht der dominierenden Sichtweise über „Sinn und Unsinn“ von QE. Und genau deswegen habe ich das Wort Fehlannahmen in Anführungszeichen gesetzt.

      Sicherlich waren es die nachvollziehbaren fundamentalen ökonomischen Argumente, die scheinbar offensichtlich für Finanzanlagen in Schwellenländern zu sprechen schienen. Tatsache ist aber, dass es anders kam. Das allein wird aber einen gewissen Umdenkprozess diesbezüglich weiter unterstützen.

      Dass die QE-Liquiditätsflut (noch) nicht in die Realwirtschaft fliesst, macht mir weniger Sorgen. Ich sehe das eher als eine Frage der Zeit als der (vermeintlichen) Wirkungslosigkeit von QE. Irgendwann wird das Bankensystem die Krisen der letzten Jahr „verdaut“ haben – und „anspringen „. Dann könnten wir tatsächlich einen klassischen Boom in den Industrieländern bekommen, mitsamt der Kreditflut, die in solchen Phasen typisch ist. Die tieferen Rohstoffpreise und Schwellenländerwährungen könnten diesen nur zusätzlich untermauern.

      Soweit sind wir mit Sicherheit noch nicht und vielleicht wird dieses Szenario auch niemals eintreffen – aber wer kann das nach diesen epochalen Interventionen fast aller grossen Notenbanken wirklich ausschliessen.

  3. Mikio Kumada at 05:39

    Zum Argument, dass QE keinen positiven Beitrag zur Realwirtschaft geleistet hat – hier ein interessanter Beitrag zum US-Arbeitsmarkt seit QE:

    http://m.theatlantic.com/business/archive/2014/02/the-spectacular-myth-of-obamas-part-time-america-in-5-graphs/283674/

    Er zeigt die stetige und deutliche Zunahme der Vollzeitbeschäftigten seit einigen Jahren – z.B. wurden im vergangenen Jahr für jede neue Teilzeitstelle 225 Vollzeit-Jobs geschaffen.

    Zugegebenermaßen muss diese realwirtschaftliche Verbesserung nicht direkt und schon gar nicht ausschließlich QE zugeschrieben werden. Ohne QE hätte sich die Baisse von 2007-2008 allerdings wohl (auf globaler Ebene) fortgesetzt, der US-Dollar wäre stärker und das Bankensystem hätte in den USA (und anderswo) noch größere Verluste absorbieren müssen. Einfacher oder schneller wäre es ohne QE auch nicht gewesen.

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