Value-Investing: Die Rückkehr eines beliebten Investmentstils?

Value-Investing: Die Rückkehr eines beliebten Investmentstils? 

Value-Aktien standen in den letzten Jahren im Schatten der glamourösen Growth-Aktien. Ihre relativ attraktiven Bewertungen rücken sie aber wieder in den Fokus.

Die Ideen des Value-Investing gehen ins Jahr 1934 zurück. Damals beschrieben Benjamin Graham und David Dodds diesen Investmentansatz in ihrem Buch „Security Analysis“. Ihre revolutionäre Idee war, es Aktien zu kaufen, welche basierend auf ihrem intrinsischen Wert unterbewertet sind und so von der Preisbewegung hin zum „korrekten“ Preis zu profitieren. Anlagen, welche zum Kaufzeitpunkt relativ günstig sind, sollen gemäss dieser Theorie über einen längeren Zeitraum bessere Renditen abwerfen als solche die relativ teuer sind. Heute zählt dieser Anlagestil zu den wichtigsten Investitionsfaktoren von denen Finanzwissenschaftler glauben, dass sie langfristig zu Überrenditen führen. Der wohl berühmteste Verfechter dieses Ansatzes ist Warren Buffett. Er wurde von seinem Mentor Benjamin Graham massgeblich beeinflusst und kaufte mit seiner Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway in Krisenzeiten grosse Anteile an Firmen wie Coca-Cola.

Von „Nifty Fifty“ zu „FANMAG“

Ein Blick auf die jüngste Vergangenheit wirft jedoch die Frage auf, ob die Ruhmzeiten dieses Investmentstils Geschichte sind. Denn Value-Aktien enttäuschen seit geraumer Zeit, da Investoren glamouröse, wachstumsstarke Unternehmen vor allem im Technologiesektor bevorzugen. Dies hat über die letzten Jahre zu einer enormen Wertentwicklung der sogenannten Growth-Aktien geführt, vergleichbar mit der Zeit Anfangs der 70er oder während der Tech-Blase Ende der 90er Jahre. Damals waren es die sogenannten „Nifty Fifty“ respektive die „Dot-Com Darlings“, heute sind es die „FANMAG“-Aktien, welche sich enormer Beliebtheit erfreuen.

Übersicht FANMAG-Aktien (per 31. Dezember 2019):

Source: LGT Capital Partners, Bloomberg

Kluft zwischen Value und Growth

Auch das aktuelle Umfeld ist vergleichbar mit jenem zu Ende der 90er Jahre. Auf dem Höhepunkt der Tech Bubble lag die Renditedifferenz zwischen dem Russell 1000 Value Index, welcher die Renditen von US-Unternehmen mit niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis und geringen prognostizierten Wachstumsraten misst, und dem Russell 1000 Growth Index, welcher auf Firmen mit hohem Kurs-Gewinn-Verhältnis und grossen erwarteten Wachstumsraten fokussiert, bei 24 Prozent im Jahre 1998 und bei 27 Prozent im 1999. Kumuliert sind die Resultate noch eindrücklicher. Zwischen August 1997 und August 2000 verlor Value im Vergleich zu Growth -77 Prozent und nun von Dezember 2016 bis Dezember 2019 -46 Prozent:


Source: LGT Capital Partners, Bloomberg. Russell 1000 Value Index: RLV Index. Russell 1000 Growth Index: RLG Index. MSCI World Value Index: MXWO000V Index. MSCI World Growth Index: MXWO000G Index.

Bei Betrachtung des MSCI World wird deutlich, dass der US-Markt kein Einzelfall ist. Auch hier hat der Value Index über die gleichen Perioden eine deutlich tiefere Rendite realisiert. Zwischen August 1997 und August 2000 -32 Prozent, zwischen Dezember 2016 bis Dezember 2019 gar -37 Prozent.

Die derzeitige Differenz zwischen Value- und Growth-Aktien ist beachtlich. Wie zu Ende der 90er hat die relative Attraktivität von Value-Aktien ein extremes Niveau erreicht. Doch eine Umkehr scheint möglich. Zum Jahrtausendwechsel hat sich die Geduld der Value-Investoren bereits einmal ausbezahlt. In den Jahren nach der Tech-Bubble drehte die relative Rendite und der Russell 1000 Value Index lieferte eine Überrendite von +27 Prozent im Jahre 2000, +14 Prozent im Jahre 2001 und +11 Prozent im 2002:

Source: LGT Capital Partners, Bloomberg

Grundlegende Marktveränderungen…

Die weniger glamourösen Value-Aktien und der dahinterliegende Ansatz leiden unter der Popularität der Growth-Aktien. In der Theorie werden dafür verschiedene strukturelle Gründe angeführt. Einige Experten argumentieren, dass die zunehmende Verbreitung von Strategien, welche eine Form des Value-Ansatzes verfolgen, zu einer Marktsättigung und schlechten Renditen führe. Niemand scheint aber in der Lage zu sein, stichhaltige Beweise dafür zu liefern.

Andere Experten sehen die Ursache in den etablierten Value-Kennzahlen wie beispielsweise dem Preis-Buchwert-Verhältnis. Während zur Zeit der Entwicklung dieses Ansatzes Firmen hauptsächlich in Sachanlagen und damit materielle Vermögenswerte investierten, dominieren heute immaterielle Werte. Bei traditionellen Kennzahlen werden diese aber kaum oder gar nicht berücksichtigt. Angesichts der anhaltenden Entwicklung zu serviceorientierten Unternehmen mit geringen materiellen

Vermögenswerten ist es darum wichtig Kennzahlen zu verwenden, die immaterielle Werte einbeziehen. Zudem wird behauptet, dass Big Data und die stetig erhöhte Rechenleistung Value-Strategien nutzlos machen. Märkte seien heute viel effizienter und es gebe keine guten Value-Opportunitäten mehr. In der Praxis gibt es aber nach wie vor eine beträchtliche relative Streuung.

… oder kurzfristiges Ungleichgewicht

Neben diesen strukturellen gibt es auch eine Reihe von zyklischen Argumenten, welche für die relative Outperformance der Growth-Aktien sprechen. So sind die momentanen Kurse stark von Aktienrückkäufen und passiven Geldflüssen getrieben. Unternehmen, die nicht Teil der grossen Indexes sind und keine Aktienrückkaufprogramme tätigen, werden benachteiligt. Apple kaufte beispielsweise seit 2012 30 Prozent seiner Aktien zurück und beflügelte damit den Aktienkurs. Die Growth-Aktien profitierten auch von den grossen passiven Index-Geldzuflüssen der letzten Jahre. Seit August übertreffen die Vermögenswerte in passiven US-Aktienfonds und ETFs zum ersten Mal diejenigen in aktiven Fonds. Zudem tragen die weltweit tiefen Zinsen zur Attraktivität von Wachstumsaktien bei. Sie ermöglichen es Unternehmen durch die Aufnahme von Schulden günstig zu wachsen. Das Niedrigzinsumfeld führt auch zu einer geringeren Diskontierung zukünftiger Gewinne. Dies ist ein grosser Vorteil für wachstumsorientierte Unternehmen wie Netflix oder Amazon, welche im Vergleich zu wertorientierten Unternehmen stark auf zukünftiges Wachstum setzen.

Ungleichgewicht führt zu Opportunitäten

Insgesamt sind die enttäuschenden relativen Renditen der Value-Aktien über die letzten Jahre erstaunlich. Viele Experten führen diese auf die grundlegenden, strukturellen Marktveränderungen zurück. Ihre Argumente sind jedoch schwach. Dafür gibt es stichhaltige zyklische Erklärungen für die anhaltende Growth-Aktienrally, wie die weltweiten Aktienrückkäufe und passiven Geldflüsse. Solange dieses Umfeld anhält, werden es Value-Aktien schwer haben, die Renditen von Growth-Aktien zu erreichen. Erstere sind aber bereits äusserst attraktiv bewertet und eine Fortsetzung des Trends wird sie nur noch interessanter machen. Es lohnt sich auf jeden Fall, den „langweiligen“ Value-Aktien wieder mehr Beachtung zu schenken. Ganz im Sinne von Warren Buffett der einst sagte:

Price is what you pay, value is what you get.

Warren Buffett
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